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金融改革先要确立价值创造正确取向

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  中国资本市场始终偏向提供企业融资,对企业健康成长的约束力远远不够,为了弥补这一缺陷,遂引入了上市核准制度、第三方独立董事制度和保荐人制度等,但由于事前把关效果根本不尽如人意,最后“寻租腐败问题”频出。

  从规模和结构上看,中国金融今非昔比,银行业的资产规模和股市的市值水平已与国民生产总值一起跃居世界前列,近十年来,中国银行业和资产市场的多元化结构以及金融产品日新月异的创新速度都发生了非常显著的变化。但是,中国金融“软实力”严重匮乏,和中国制造业的国际定位一样,我们创造高附加价值的金融服务能力和发达国家相比还有很大差距,他们发生危机是滥用金融创新,我们受到牵连是因为金融创新不足。

  在国有股份制银行主导的金融体系的发展模式中,靠垄断的息差盈利,在过度行政监管环境下成长起来的中国银行业,普遍缺乏提升金融服务的附加价值的金融创新动力,以至于所表现出来的脆弱性是最直接的,一点儿经不起外部冲击。中国资本市场则始终偏向提供企业融资,对企业健康成长的约束力则远远不够,为了弥补这一缺陷,遂引入了上市核准制度、第三方独立董事制度和保荐人制度等,但由于事前把关效果不尽如人意,致使“寻租腐败问题”频出。

  归纳起来,中国金融“软实力”严重匮乏,主要体现在金融资产价格扭曲、市场流动性不足、风险分散能力不强、信息披露不充分、公司治理机制缺位、价值创造的取向有偏这六大方面。

  我国目前以利率和汇率为代表的核心金融资产价格还没有完全市场化,再加上市场分割问题并行存在,最为典型的就是债券市场,银行间债券、国债和企业债等市场还没有整合在一起,无法为合理水平的利率提供有效的市场依据(收益率曲线),从而使得很多金融服务的收费价格存在严重不合理现象。若在这种扭曲的价格体系下完全开放中国的金融市场,那么,在目前欧美货币宽松的环境下,就非常有可能会造成这些国家的金融机构,利用少量的自有资本和大额度的金融杠杆来华无风险套利,有可能轻而易举地夺走中国大众长年辛苦积攒的储蓄。这是有很多新兴市场国家灾难性的先例的。

  沪深股市换手率极高,价格波动剧烈,因此始终无法形成价值投资的格局,这就使得二级市场无法向一级市场传递融资条件的正确信号,进而催生了一级市场与二级市场财富分配极端不公平的格局。尤其是当经济处在下行周期时,这种矛盾就更为突出,往往是外部股市在下行调整,我们跌得更惨,而到外部市场股价反弹时,我们却还在为市场流动性不足而苦恼。

  无论是违约风险还是流动性风险,市场风险还是操作风险,我们的管理方式比较单一:银行体系凭借抵押和自身流动性准备来应付可能遇到的各种麻烦,而市场体系基本上由投资者自身来承担全部风险(即使基金出现账面上“损失”也会通过信息不对称的保护伞来转移实际利润和靠垄断的服务费征收来把损失转嫁给弱势的股民)。事实上,日本泡沫经济的惨痛教训证明,一旦系统性风险爆发,所有抵押品瞬间就会失去变现能力。事前再怎么做压力测试都无济于事。美国次贷危机中唯一值得我们借鉴的地方,就是他们“逆周期”的风险分散意识:在市场繁荣的大好时机推行资产证券化,能起到很好的分散风险的作用。只不过他们在资产证券化过程中没有很好向客户提示充分的信息,这是今后我们监管部门要引以为戒的。

  银行与中小企业之间的信息不对称,常常是阻碍中小企业融资的最大因素。由于他们抵押能力不足,加上又处在产业链的末端,准入门槛低,竞争分外残酷,盈利能力就十分有限,所以,缓解违约风险就全靠银行去加大对客户事前的信息管理和事后的资金跟踪,这样就使得银行信息生产的成本大增,从而挤压了他们相对于大企业而言本来就微薄的利润。即使中小银行,也利用前期利率调整空间相对较大的比较优势,与大银行争抢客户,而没有去着手关注中小企业的融资需求。于是,中小企业群体融资难就成了顽症。

  今天,无论是加快利率市场化的步伐,还是推动人民币国际化战略,无论是强化金融业高管薪酬体系改革,还是坚定不移地引入股市退市机制,都让大家越来越意识到引入竞争机制和对金融机构奖惩分明的制度安排,对改善金融服务质量和提高企业业绩有着多么重要的促进作用。农村金融之所以发展不快,除了盈利模式严重受到抵押能力不足的阻碍以外,一个很大的缺陷就是现代金融机构的管理模式还没有得到充分确立。

  如果金融服务不能为实体经济的发展贡献力量,那么投资者的价值创造就是一种“零和博弈”,而且,最终财富要么会集中到在不公平竞争市场中获胜的少数人手里,要么就会因为不愿意介入这种充斥投机的市场而被迫存在没有效率的银行体系,从而使得实体经济的平均融资成本大为上升。所以,笔者以为,引进价值投资的专业化金融机构,完善金融体系的制度建设,打造各类创新产品以满足由此产生的对各种高端金融服务需求,是中国金融为实体经济服务的必由之路。只有企业做强了,金融服务取向明确了,那么,大家才能真正致富。而且,那时投资盈利模式的选择对绩效的影响已变得微不足道了。

  总之,中国金融改革首先要确立价值创造的正确取向,然后要完善有利于价格发现的市场环境,进而推动金融创新、分散风险的专业化本领;在改革过程中,尤其要十分重视信息披露充分、公司治理机制到位的制度建设,以确保市场繁荣,流动性充裕,而这反过来又会进一步打开金融创新和价值创造的发展空间,形成良性循环。

  (作者系复旦大学经济学院副院长,复旦大学金融研究中心主任)

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